核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(6千克等于多少斤 6千克是多少磅xíng)业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风(fēng)格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持(chí)成长风格者以(yǐ)人工智(zhì)能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业(yè)和指数(shù)层面分析(xī)市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明(míng)确(què)。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基(jī)本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会(huì)。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(ni6千克等于多少斤 6千克是多少磅án)中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社(shè)零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 6千克等于多少斤 6千克是多少磅