分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xì30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗n)贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续(xù)积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)430公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动(dòng)使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了(le)去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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