平安首经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美(měi)联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的(de)利好。我们在此前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减(ji空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同ǎn)产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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