王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参(cān)考我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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