平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号不(bù)再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持(chí)（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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