文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。

　　凶猛的意思是什么 凶猛的近义词 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超预期

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