核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高(gāo)增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀(diàn)，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门(mén)的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.保温杯突然间不保温了是什么原因呢，保温杯突然间不保温了是什么原因呢70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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