分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于(yú)居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们(men)此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话部分释放(fàng)（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是(shì)企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和(hé)表述延续(xù)了去(qù)年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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