摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为41050g是几两 50g是一两吗亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得(dé)资金(jīn)利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现出部分投资(zī)者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现(xiàn50g是几两 50g是一两吗)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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