平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数(shù)据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相(xiāng)关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿(双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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