主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字p>

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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