“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地(dì)产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的(de)一(yī)家房企进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙独肖有哪几个湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自(zì)然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内(独肖有哪几个nèi)表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派(pài)基(jī)金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报中他管理的广发策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持(chí)股(gǔ)，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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