主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构(gò破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗u)成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费政策，破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体利润增速(sù)仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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