核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居(jū)民(mín)消费信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品200克等于多少毫升水，200克是多少ml水房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高(gāo)于理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷(dài)款的(de)比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制(zhì)造(zào)业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融(róng)资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月。200克等于多少毫升水，200克是多少ml水M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了(le)财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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