平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美(měi)国住(zhù)房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油(yóu)价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

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