平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可(kě)能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到(dào)期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期(qī)下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算(s甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处uàn)调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。<甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处/strong>具体地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。