《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很(hěn)多的现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资(zī)均不需要(yào)过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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