平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续(xù)需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗ng>单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的(de)主要(yào)原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。