《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心(x团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月īn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据传(chuán)递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额(é)占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的(de)一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐(lè)涨幅较上(shàng)月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期(qī)刊。

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