文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(gu荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人女人rong>

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延(yán)续政(zhèng)策(cè)与基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。