《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一(yī)定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系(xì)下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展逐(zhú)渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小siki老师是哪个大学的？(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工(gōng)智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。siki老师是哪个大学的？从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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