《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于历史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财(cái)规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期(qī)七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交(jiāo)通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèn七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米g)扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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