《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力(lì)度，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口(kǒu2024年房价会继续下跌吗)确实(shí)又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期2024年房价会继续下跌吗0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门(mén)购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下(xià)跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业(yè)基本(běn)面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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