《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出(chū)口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一(yī)路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是(shì)社(shè)融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投(tóu)资(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思。季节性因(yīn)素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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