文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行(xíng)资(zī)产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图(tú)等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持(chí)有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息高速(sù)公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网公司开(kāi)始盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为(wèi)38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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