平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ凝神静气的意思 凝神静气是成语吗)增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能(néng)不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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