平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基数(shù)效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报(bào)告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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