分析(xī吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的(de)低基(jī)数(shù)，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是(shì)受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在(zài)一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度(dù)的相邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三个吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济(jì)下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(sh吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西àn)机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期(qī)。

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