“现在(zài)的房地产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低(dī)的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南子集是什么意思，非空真子集是什么意思城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速(sù)的开盘(pán)利(lì)用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线(xiàn)城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道(dào)红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(子集是什么意思，非空真子集是什么意思jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发(fā)现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地(dì)产开(kāi)发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报的十(shí)大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在(zài)业(yè)内做(zuò)到到期之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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