平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗