“现在的(de)房地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金(jīn)来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个(gè)方面都(dōu)非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利(lì)用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的(de)扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读;'>古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企(qǐ)业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可(kě)能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的(de)几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模、新增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产(chǎn)开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营(yíng)收还是(shì)归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的(de)大多在(zài)香港上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度(dù)增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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