《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的(de)部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车(chē)等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路(lù)和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理(lǐ)财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回(huí)流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因(yīn)素(sù)以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格(gé)下跌，带动CPI同(tkono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗óng)比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 kono洗发水是哪个国家的品牌，kono洗发水是品牌吗