主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗一(yī)是(shì)国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快(k碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗uài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对(duì)于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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