核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并(bìn为什么福建女人不能娶g)不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非(fēi)制造为什么福建女人不能娶业PMI商务(wù)活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(y为什么福建女人不能娶è)账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套(tào)融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现(xiàn)连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力。

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