《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到(d妥否的意思是什么，妥否的用法ào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值妥否的意思是什么，妥否的用法上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度(dù)接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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