核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这(zhè)些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思(liàng)占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不存在(zài)特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来(l妙哉妙哉是什么意思，奇哉妙哉是什么意思ái)人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在(zài)于(yú)相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基(jī)建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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