核心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期(qī)，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台)房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及(jí)预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活(huó)居民部门。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　<适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台strong>四、 展望：新增(zēng)社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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