主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消(xiāo)费(fè合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表color: #ff0000; line-height: 24px;'>合肥市小学最新排名一览表，合肥市全部小学排名一览表i)倾(qīng)向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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