主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语olor: #ff0000; line-height: 24px;'>病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下(xià)游利(lì)润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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