核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映(yìng)的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续(xù)流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企哥呀是什么鱼怎么叫 戈雅鱼是淡水鱼吗业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度(dù)将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财(cái)政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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