核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇报告中提(tí)出(chū)去(qù)年(nián)10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受％）表现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价(jià)值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进(jìn)入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受