核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛)增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个(gè)月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势(shì)，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求，供(gōng)需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民(mín)预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力(lì)。

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