“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀(tán)投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准(zhǔn)提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在于它(tā)本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极(jí)的拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑(hēi去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较为(wèi)积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士(shì)表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗现了同比双升。

　　从公司的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大多在香港上(shàng)市，如何(hé)选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服(fú)务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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