王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注(zhù)度(dù)并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别务是战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于(yú)各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别