主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么于利润(rùn)的(de)拖累，球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ng>企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格(gé)局，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产建安(ān)投(tóu)资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王(wáng)胜

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