核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星放力度(dù)自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在(zài)社融存量(liàng)同比增速连(lián)续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理财产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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