王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭)之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一(yī)帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则(zé)会(huì)遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预(yù)期不(bù)符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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