分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季(jì)节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的(de)影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？现波动(dòng)较大，这(zhè)也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对下半年可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美(měi)联储(chǔ)可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及(jí)地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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