“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yà黄山山体主要由什么岩石构成o)资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家(jiā)房企的(de)综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的(de)房(fáng)企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握(wò)准确(què)，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果(guǒ)负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过(guò)去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织(zhī)家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该(gā黄山山体主要由什么岩石构成i)股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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