核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过(guò)一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群(qún)体，失业(yè)率持(chí)续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米)以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资(zī)金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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